Rendimenti corretti per il rischio: una guida allo Sharpe ratio nel P2P lending

Quando due investimenti rendono l’8 % annuo, la maggior parte degli investitori presume che siano equivalenti. Non lo sono. Uno potrebbe raggiungere quel rendimento con una volatilità minima; l’altro potrebbe oscillare violentemente, esponendola a perdite potenziali capaci di cancellare mesi di guadagni. I rendimenti corretti per il rischio esistono proprio per mettere in luce questa differenza e, nel prestito peer-to-peer, dove tassi di insolvenza e rischio di piattaforma creano un ambiente genuinamente complesso, capire queste metriche è il fondamento di una gestione di portafoglio solida. Non un extra gradito. Il fondamento.

Cosa sono i rendimenti corretti per il rischio?

Un rendimento corretto per il rischio misura quanto rendimento genera un investimento per unità di rischio assunto. I dati di rendimento grezzo dicono cosa è accaduto. I dati corretti per il rischio dicono se valeva la pena correre quel rischio per arrivarci.

La pensi così: un portafoglio di P2P lending che rende il 12 % sembra attraente. Ma se quel portafoglio ha una deviazione standard del 15 % rispetto a un concorrente che rende il 12 % con una deviazione standard del 6 %, il secondo portafoglio è oggettivamente superiore su base corretta per il rischio. Stessa ricompensa, 6 % di volatilità invece di 15 %, circa il 40 % di quella.

La deviazione standard, in questo contesto, è semplicemente quanto i rendimenti periodici di un portafoglio tendono a discostarsi dalla propria media. Un portafoglio che rende lo 0,9 %, l’1,0 % e l’1,1 % in tre mesi consecutivi ha una deviazione standard bassa. Uno che rende il 3 %, il -2 % e il 2 % ne ha una alta, anche se entrambi possono dare in media un dato annuale simile. Ogni metrica di questa guida si basa su quell’unica misurazione, ed è per questo che la sezione qui sotto su da dove arriva davvero un numero di volatilità nel P2P conta più delle formule stesse.

Il principio di fondo è semplice: rendimenti più elevati dovrebbero compensare un rischio più elevato. Quando non lo fanno, è sottopagato per il pericolo che sta accettando.

Punti chiave

• I rendimenti corretti per il rischio misurano la ricompensa in rapporto al rischio, non solo i guadagni assoluti
• Lo Sharpe ratio è la metrica più diffusa per questo calcolo
• Il P2P lending introduce rischi peculiari di cui le metriche standard devono tenere conto
• Più indici insieme danno un quadro più completo di qualsiasi misura singola

Perché il P2P lending richiede un’analisi del rischio rigorosa

Il P2P lending sta fuori dalle classi di attivo tradizionali. Presta direttamente a privati o imprese attraverso una piattaforma, scavalcando completamente le banche. Il potenziale di rendimento è reale: la nostra analisi delle piattaforme europee colloca una fascia netta realistica tra il 5 % e il 12 % annuo dopo insolvenze, ritardi nei recuperi, commissioni di piattaforma e liquidità inattiva (cash drag, il rendimento perso sul denaro che resta non investito), contro titoli di copertina che si concentrano tra il 12 % e il 15 %. La disaggregazione piattaforma per piattaforma si trova in Rendimenti P2P realistici. Ma anche il profilo di rischio è altrettanto peculiare.

I rendimenti del P2P lending non seguono una distribuzione normale come fanno approssimativamente i rendimenti azionari. Gli eventi di insolvenza arrivano a grumi e sono correlati durante le fasi di recessione. Una singola recessione può far impennare i tassi di insolvenza su un intero portafoglio prestiti simultaneamente, creando un rischio di coda sinistra che la sola deviazione standard non cattura bene.

Il rischio di piattaforma aggiunge un ulteriore strato. Envestio, Kuetzal, Monethera e Grupeer sono crollate tutte nei primi mesi del 2020, non gradualmente nell’arco 2019-2021: il sito di Envestio è andato offline il 22 gennaio 2020 trattenendo circa 33 milioni di euro di circa 13.000 investitori, ed entrambe Envestio e Kuetzal sono state dichiarate fallite entro giugno 2020 sotto lo stesso curatore fallimentare estone. I fallimenti britannici più grandi, Lendy e FundingSecure, sono arrivati prima, nel 2019. Gli investitori di entrambi i gruppi sono ancora dentro procedure di recupero anni dopo. Quello è rischio operativo e di controparte raggruppato in un singolo evento, non il tipo di rischio di mercato di cui un dato di deviazione standard la avvertirà in anticipo, ed è per questo che teniamo un registro di casi di studio sulle piattaforme P2P fallite.

Conta anche il rischio di liquidità. I mercati secondari per i prestiti P2P esistono su alcune piattaforme, ma sono sottili e le regole differiscono in modo netto. Mintos gestisce il più grande del P2P UE e da maggio 2025 applica ai venditori una commissione dello 0,85 %. PeerBerry ha lanciato un mercato secondario solo a gennaio 2026, con un periodo di detenzione di sei mesi prima che un prestito possa essere messo in vendita. Robocash non ne ha affatto, quindi l’unica uscita è attendere la scadenza dei prestiti. Su EstateGuru un mercato secondario esiste tecnicamente ma è in gran parte non funzionante, perché pochi acquirenti vogliono esposizione al portafoglio storico. Nei periodi di stress, vendere posizioni al valore equo diventa difficile o impossibile.

Non esiste un prezzo giornaliero per un prestito P2P

Questa è la parte che la maggior parte delle guide sullo Sharpe ratio salta, e cambia il modo in cui dovrebbe leggere tutto ciò che segue. Un fondo quotato ha un prezzo di mercato giornaliero, quindi la sua volatilità è osservata. Un prestito P2P non viene scambiato. Resta sulla piattaforma al valore nominale più gli interessi maturati finché qualcosa non va storto. Nessuna quotazione di mercato, nessuna valorizzazione giornaliera e quindi nessuna volatilità direttamente osservabile.

Perciò, quando questa guida parla della deviazione standard di un portafoglio P2P, l’input è una di tre cose, e deve sapere quale ha tra le mani:

• Il suo estratto conto. Interessi netti mensili ricevuti, meno le svalutazioni, divisi per il capitale medio impiegato. Questa è la versione onesta per un investitore retail, e serve circa dalle 24 alle 36 osservazioni mensili prima che la deviazione standard significhi qualcosa.
• Una serie di rendimenti mensili pubblicata dalla piattaforma. Pochissime piattaforme europee ne pubblicano una. La maggior parte pubblica invece un singolo “rendimento medio” di copertina, che è una stima puntuale senza alcuna dispersione associata e quindi non può essere inserita in nessuna di queste formule.
• Una serie modellizzata costruita su dati di insolvenza e recupero. Il nostro barometro dei tassi di insolvenza raccoglie gli input di base per le piattaforme che seguiamo.

Nessuna delle tre è un prezzo di mercato, e tutte e tre sottostimano la volatilità reale, per la ragione esposta più sotto sotto il livellamento della volatilità. Tratti ogni indice di questo articolo come uno strumento per confrontare portafogli misurati nello stesso modo, non come una proprietà fisica dell’attivo.

Questa complessità è esattamente la ragione per cui applicare più metriche di rendimento corretto per il rischio ai portafogli P2P dà molta più chiarezza che limitarsi a confrontare i rendimenti di copertina.

Lo Sharpe ratio: il fondamento

Lo Sharpe ratio, sviluppato dal premio Nobel William Sharpe e pubblicato nel suo articolo del 1966 “Mutual Fund Performance” sul Journal of Business, resta la misura di performance corretta per il rischio più applicata. Sharpe lo chiamò originariamente reward-to-variability ratio; il nome che porta oggi gli è stato attribuito da altri. La sua logica è elegante: sottragga il tasso privo di rischio dal rendimento del portafoglio, poi divida per la deviazione standard del portafoglio.

La formula:

Sharpe ratio = (Rendimento del portafoglio - Tasso privo di rischio) / Deviazione standard dei rendimenti del portafoglio

Se il suo portafoglio P2P rende il 9 % annuo, il tasso privo di rischio è al 4 % e la deviazione standard del portafoglio è l’8 %, il suo Sharpe ratio è:

(9 % - 4 %) / 8 % = 0,625

Tutti e tre gli input devono essere annualizzati e misurati sullo stesso periodo. Se lavora con dati mensili, la scorciatoia abituale è calcolare l’indice su base mensile e moltiplicarlo per la radice quadrata di 12, cosa che porta con sé un’avvertenza che conta nel P2P più che quasi altrove; è spiegata sotto il livellamento della volatilità, più avanti. E se investe in euro, non si rivolga al buono del Tesoro statunitense che la maggior parte dei manuali presuppone. La sezione sul tasso privo di rischio, più avanti, indica cosa usare invece.

Come interpretare i valori dello Sharpe ratio

Le soglie qui sotto sono regole empiriche dei professionisti, molto ripetute nella gestione di portafoglio istituzionale. Sono convenzioni, non standard pubblicati da un’autorità o da un organismo professionale, e case diverse tracciano le linee in punti diversi. Danno un punto di partenza per il confronto, niente di più.

Per il P2P lending, uno Sharpe ratio tra 0,5 e 1,0 è realistico per un portafoglio ben diversificato. Qualsiasi valore sopra 1,0 merita attenzione: o la piattaforma è davvero eccezionale, oppure il dato di deviazione standard è livellato da una valorizzazione poco frequente o imprecisa di prestiti non scambiati. Un’altra particolarità della tabella: quando l’indice diventa negativo smette di ordinare correttamente le cose. Tra due portafogli in perdita, quello con volatilità più alta produce il numero meno negativo, che è l’opposto di quello che vuole che la metrica le dica. Sotto lo zero, legga il segno e si fermi lì.

I limiti dello Sharpe ratio nel contesto P2P

Lo Sharpe ratio presuppone che i rendimenti siano distribuiti normalmente. I rendimenti del P2P lending non lo sono. Il raggrupparsi delle insolvenze durante le recessioni crea asimmetria negativa e curtosi in eccesso, cioè gli esiti negativi si verificano più spesso e in modo più severo di quanto prevederebbe una distribuzione normale.

C’è un altro problema che vale la pena nominare esplicitamente. L’indice tratta allo stesso modo volatilità al rialzo e al ribasso, quindi un portafoglio che di tanto in tanto produce mesi eccezionali accanto a rendimenti moderati costanti viene penalizzato esattamente come uno che oscilla tra guadagni e perdite. Per la maggior parte degli investitori, quella distinzione è priva di senso.

La deviazione standard aggrava il problema per gli attivi illiquidi. I valori dei prestiti che non sono valorizzati a mercato ogni giorno producono rendimenti dichiarati artificialmente lisci, cosa che abbassa la deviazione standard misurata e gonfia lo Sharpe ratio. I portafogli P2P possono sembrare gestiti meglio di quanto siano proprio per questa ragione.

L’indice di Sortino: concentrarsi sul rischio al ribasso

L’indice di Sortino affronta il difetto più rilevante dello Sharpe ratio. Invece di dividere per la deviazione standard totale, divide per la deviazione al ribasso, misurando solo la volatilità dei rendimenti negativi sotto una soglia obiettivo (di solito zero o il tasso privo di rischio).

La formula:

Indice di Sortino = (Rendimento del portafoglio - Rendimento obiettivo) / Deviazione al ribasso

Due dettagli decidono se il numero che ne esce è significativo.

L’obiettivo deve comparire su entrambi i lati. Il valore che sottrae al numeratore e la soglia rispetto alla quale misura gli scostamenti al denominatore devono essere lo stesso numero. Sottrarre sopra il tasso privo di rischio misurando sotto gli scostamenti rispetto allo zero produce un indice che non può essere confrontato con quello di nessun altro.

La deviazione al ribasso non è “la deviazione standard dei mesi negativi”. Il calcolo corretto, esposto da Rollinger e Hoffman in Sortino: A Sharper Ratio, eleva al quadrato lo scostamento sotto l’obiettivo per ogni periodo, conta ogni periodo sopra l’obiettivo come zero invece di cancellarlo, somma su tutti i periodi, divide per il numero totale di periodi ed estrae la radice quadrata. Eliminare i mesi positivi dal denominatore, l’errore più comune, gonfia la deviazione al ribasso e sottostima l’indice, in misura diversa per ogni portafoglio, cosa che distrugge silenziosamente qualunque confronto stesse tentando di fare.

Per il P2P lending questa è una misura più onesta. Non le importa che il suo portafoglio superi occasionalmente le attese. Le importa quanto spesso e quanto gravemente scende sotto il suo obiettivo. L’indice di Sortino cattura quell’asimmetria direttamente.

Quando Sortino è un segnale migliore di Sharpe

Un portafoglio P2P con un indice di Sortino di 1,2 e uno Sharpe ratio di 0,7 le sta dicendo qualcosa: una quota ampia della volatilità che tira giù lo Sharpe ratio sta sopra l’obiettivo e non sotto.

Una correzione al modo in cui questo confronto viene di solito presentato, perché è indicato come segnale molto più spesso di quanto meriti. La deviazione al ribasso conta solo gli scostamenti negativi, mentre la deviazione standard conta i movimenti in entrambe le direzioni, quindi per quasi ogni portafoglio l’indice di Sortino risulta più alto dello Sharpe ratio, compresi i portafogli che non toccherebbe. “Sortino sopra Sharpe” da solo è vicino a una tautologia e non prova nulla. Ciò che porta informazione è l’ampiezza del divario. Un portafoglio in cui l’indice di Sortino è ben oltre una volta e mezza lo Sharpe ratio ha rendimenti genuinamente asimmetrici. Uno in cui i due indici sono quasi sovrapposti sta prendendo quasi tutta la sua volatilità sul lato delle perdite, e quello è il segnale d’allarme. Un indice di Sortino che scende effettivamente sotto lo Sharpe ratio è raro, e significa che i rendimenti sono concentrati sotto il suo obiettivo: vale la pena indagare, non liquidarlo come un artefatto di arrotondamento.

Nota pratica: nella pratica, nessuna delle diciannove piattaforme della nostra copertura iniziale pubblica alcuno dei due indici, quindi la domanda utile sta un passo prima: la piattaforma le fornirà una serie di rendimenti netti mensili, per anno o per coorte di prestiti, su cui poter eseguire questi calcoli da sola? Alcune lo fanno, su richiesta, per un portafoglio che già detiene. Una piattaforma che non rilascia la serie sottostante continuando a pubblicizzare un singolo dato di rendimento medio le ha detto qualcosa sulla propria cultura di trasparenza. La nostra metodologia indica quali segnali di trasparenza valutiamo e con quale peso.

L’indice di Treynor: solo rischio sistematico

L’indice di Treynor sostituisce la deviazione standard con il beta, misurando il rendimento per unità di rischio sistematico (di mercato) anziché di rischio totale. Il beta misura quanto un portafoglio si muove insieme al mercato nel suo complesso.

La formula:

Indice di Treynor = (Rendimento del portafoglio - Tasso privo di rischio) / Beta del portafoglio

I prestiti P2P hanno teoricamente una correlazione bassa con i mercati azionari, cosa che implica un beta basso. Se questo vale, l’indice di Treynor appare spettacolare per i portafogli P2P. Ma vale davvero?

In condizioni di mercato normali, sì. Durante le crisi sistemiche il quadro cambia, e per una ragione strutturale: la stessa recessione che spinge giù i mercati azionari è quella che spinge i debitori verso l’insolvenza, quindi la correlazione bassa tende a sparire esattamente nel momento in cui ci contava. Quello che possiamo indicare dalla nostra copertura è il gruppo di marzo 2020:Mintos ha visto 17 originatori di prestiti fallire con circa 118 milioni di euro di denaro degli investitori a rischio nei mesi successivi alla dislocazione dei mercati. L’indice di Treynor, pur utile per confrontare fondi della stessa classe di attivo, può essere ingannevole se applicato tra classi di attivo che includono il P2P lending.

Usi l’indice di Treynor per confrontare tra loro piattaforme P2P o categorie di prestito differenti. Non ci si affidi per confrontare un portafoglio P2P con un fondo azionario.

L’alfa di Jensen: misurare l’abilità del gestore

L’alfa misura quanto un portafoglio rende in più rispetto a quanto il suo livello di rischio prevede, sulla base del Capital Asset Pricing Model (CAPM). Il CAPM, sviluppato negli anni Sessanta e fondamentale per la moderna teoria di portafoglio, stima il rendimento atteso come funzione dell’esposizione al rischio sistematico. La misura in sé viene dallo studio di Michael Jensen del 1968 sui fondi comuni statunitensi, da cui origina l’etichetta “alfa”.

La formula:

Alfa = Rendimento del portafoglio - [Tasso privo di rischio + Beta × (Rendimento di mercato - Tasso privo di rischio)]

Nel P2P lending, l’alfa rappresenta il rendimento in eccesso che una piattaforma o un gestore di portafoglio genera oltre quanto prevederebbe l’esposizione al rischio sistematico. Un alfa costantemente positivo indica una genuina abilità nella valutazione del credito o nella selezione dei prestiti. Un alfa negativo significa che la piattaforma rende meno di quanto il suo profilo di rischio comporterebbe.

La difficoltà è che calcolare un alfa significativo per i portafogli P2P richiede un parametro di riferimento affidabile, e al P2P lending manca un indice di mercato universalmente accettato. Alcuni analisti usano indici di obbligazioni high yield come approssimazione. Altri costruiscono confronti tra gruppi di pari attraverso le piattaforme.

Nonostante questo limite, monitorare l’alfa nel tempo all’interno di una singola piattaforma vale la pena. Una piattaforma il cui alfa si erode da +2 % a -1 % in tre anni segnala un deterioramento della qualità del credito o una crescente concorrenza per i debitori. Entrambi sono segnali d’allarme su cui agire prima che i dati di rendimento di copertina lo recepiscano.

L’information ratio: valutare la gestione attiva

L’information ratio misura con quanta costanza un portafoglio batte il proprio parametro di riferimento in rapporto alla variabilità di quella sovraperformance.

La formula:

Information ratio = (Rendimento del portafoglio - Rendimento del benchmark) / Tracking error

Il tracking error è la deviazione standard della differenza tra i rendimenti del portafoglio e quelli del benchmark. Un information ratio elevato significa che il gestore batte costantemente il benchmark senza oscillazioni erratiche nella performance relativa.

Secondo Active Portfolio Management di Grinold e Kahn, un riferimento standard nell’investimento istituzionale, un information ratio sopra 0,5 è considerato buono, e sopra 1,0 indica una gestione attiva forte. Per gli investitori P2P che usano conti gestiti o strutture di fondo, questo indice misura direttamente se la selezione attiva dei prestiti da parte del gestore aggiunge valore.

La maggior parte delle piattaforme P2P non fornisce dati sull’information ratio. Dovrà calcolarlo manualmente usando dati di rendimento mensili rispetto a un benchmark scelto. Per allocazioni rilevanti, quel lavoro aggiuntivo ripaga.

Indice di Calmar: tenere conto del drawdown

L’indice di Calmar divide il rendimento annualizzato per il drawdown massimo (la perdita più ampia da un massimo a un minimo successivo), cosa che lo rende particolarmente pertinente per i portafogli P2P dove i drawdown dovuti a eventi di insolvenza possono essere severi e prolungati.

La formula:

Indice di Calmar = Rendimento annualizzato / Drawdown massimo

Un portafoglio P2P che rende il 10 % annuo con un drawdown massimo del 20 % (in un periodo di insolvenze elevate) ha un indice di Calmar di 0,5. Lo confronti con un portafoglio che rende l’8 % con un drawdown massimo dell’8 %, che dà un indice di Calmar di 1,0. Il secondo portafoglio è chiaramente superiore su questa misura, nonostante rendimenti assoluti inferiori.

L’indice di Calmar è particolarmente utile per valutare le piattaforme P2P attraverso i cicli economici, con un ostacolo pratico: nessuna piattaforma della nostra copertura pubblica un indice di Calmar, e la maggior parte non pubblica i dati di drawdown che servirebbero per calcolarlo.

Il sostituto utilizzabile è la quota del portafoglio prestiti bloccata in recupero, che le piattaforme effettivamente comunicano. EstateGuru ha il 60,2 % del portafoglio attivo in recupero al 2026 contro un rendimento medio dichiarato del 10,4 %; Mintos si colloca intorno al 18,7 %; PeerBerry e Robocash dichiarano entrambe lo 0 %. Il nostro barometro dei tassi di insolvenza li monitora su tutto l’universo di copertura.

Un avvertimento strutturale sulle metriche di drawdown in questa classe di attivo. Una piattaforma con una storia breve e nessuna insolvenza non ha un drawdown massimo per cui dividere, cosa che rende il suo indice di Calmar infinito anziché eccellente. Maclear, al 3º posto su 44 in CrowdIndex, è l’esempio concreto: la sua unica insolvenza fino ad oggi, una PMI italiana, 150.000 €, luglio 2025, è stata coperta con fondi personali del CEO e non attraverso l’escussione della garanzia. Questo produce uno storico di drawdown impeccabile e dice quasi nulla su come si comporterebbe il processo di recupero sotto stress. Un numero pulito e un processo mai messo alla prova sono identici in un indice di Calmar.

Confronto delle metriche corrette per il rischio

Costruire un quadro corretto per il rischio per i portafogli P2P

Nessuna metrica singola dà il quadro completo. L’approccio più efficace combina più misure, ciascuna delle quali risponde a una domanda diversa sulla performance del suo portafoglio.

Parta dallo Sharpe ratio per un confronto di base tra diverse opzioni di investimento, incluse alternative non P2P. Poi applichi l’indice di Sortino per capire se la volatilità che sta accettando è concentrata al ribasso o al rialzo. Usi l’indice di Calmar per valutare come la piattaforma si è comportata nei periodi di stress.

Per i fondi P2P gestiti o le piattaforme con selezione attiva dei prestiti, l’information ratio aggiunge uno strato di responsabilità, imponendo la domanda se la gestione attiva stia guadagnandosi le commissioni.

Un quadro pratico per la valutazione di un portafoglio P2P:

• Sharpe ratio sopra 0,5: soglia minima accettabile per un portafoglio P2P diversificato
• Un divario ampio tra Sortino e Sharpe: più ampio è il divario, più volatilità sta sopra il suo obiettivo anziché sotto. I due indici vicini tra loro sono il segnale d’allarme, non il contrario
• Indice di Calmar sopra 0,5: indica che i rendimenti giustificano il rischio di drawdown subito
• Alfa positivo e stabile: suggerisce che la piattaforma mantiene la qualità del credito nel tempo
• Information ratio sopra 0,5 (per conti gestiti): la selezione attiva sta aggiungendo valore

La questione del tasso privo di rischio

Ogni indice che coinvolge il tasso privo di rischio richiede una scelta: quale tasso usare? La risposta conta più di quanto la maggior parte degli investitori si renda conto, in particolare in contesti in cui i tassi delle banche centrali si muovono in modo significativo.

Due regole risolvono quasi tutto. Faccia coincidere la valuta. Se investe in euro, un buono del Tesoro statunitense a 3 mesi non è il suo tasso privo di rischio, perché detenerne uno la esporrebbe al cambio EUR/USD, e il rischio di cambio è l’opposto del privo di rischio. Faccia coincidere l’orizzonte. Usi un tasso a breve, non il rendimento di un titolo di Stato decennale.

Per un investitore in euro restano tre scelte difendibili:

• L’€STR, il tasso a breve termine dell’euro, pubblicato ogni giorno dalla BCE. È il parametro privo di rischio designato dell’area euro: il gruppo di lavoro del settore privato convocato a tale scopo lo ha raccomandato come tasso privo di rischio dell’euro a settembre 2018, e ha sostituito del tutto l’EONIA a gennaio 2022.
• Il tasso sui depositi presso la BCE, che è quello che una banca guadagna effettivamente sui saldi overnight detenuti presso la banca centrale. Più grossolano dell’€STR, ma facile da reperire e stabile tra una riunione di politica monetaria e l’altra.
• I titoli di Stato tedeschi a breve (Bubills), se preferisce ancorarsi a uno strumento che potrebbe davvero acquistare anziché a un tasso di riferimento.

L’EURIBOR è la scelta sbagliata, anche se è quella a cui si ricorre più spesso. L’EURIBOR è il tasso al quale le banche europee si prestano reciprocamente su base non garantita, quindi porta dentro di sé il rischio di credito bancario e un premio a termine. Usarlo come tasso privo di rischio sottrae silenziosamente lo spread di credito di qualcun altro dal suo rendimento prima che lei abbia misurato qualsiasi cosa. È un tasso di riferimento, non un tasso privo di rischio, e il gruppo di lavoro della BCE sui tassi privi di rischio in euro tratta i due come oggetti distinti.

La regola restante è la coerenza: usi lo stesso tasso privo di rischio quando confronta portafogli nel tempo o tra loro.

Quando i tassi privi di rischio salgono bruscamente, e il tasso sui depositi presso la BCE è passato da -0,50 % a 4,00 % con dieci aumenti in circa quattordici mesi, tra luglio 2022 e settembre 2023, il rendimento in eccesso nel suo calcolo si riduce, comprimendo naturalmente gli Sharpe ratio di tutte le classi di attivo, incluso il P2P lending. I portafogli non sono peggiorati. È aumentato il costo opportunità dell’assunzione di rischio. Quello è un segnale significativo in sé. Qualunque sia il tasso nel giorno in cui esegue i calcoli, lo prenda dalla pagina dei tassi di interesse di riferimento della BCE anziché dalla memoria o da una fonte secondaria.

Livellamento della volatilità: una distorsione nascosta

I portafogli di P2P lending affrontano un problema strutturale che gonfia le metriche corrette per il rischio: poiché i prestiti non vengono scambiati sui mercati secondari, i loro valori non fluttuano ogni giorno. I rendimenti dichiarati appaiono più lisci di quanto siano in realtà, cosa che abbassa artificialmente la deviazione standard misurata e spinge in alto gli indici di Sharpe e di Sortino.

È una caratteristica genuina degli attivi illiquidi, non una falsificazione deliberata, ed è ben documentata al di fuori del P2P. Getmansky, Lo e Makarov hanno mostrato nel 2004 che gli hedge fund che detengono titoli illiquidi dichiarano rendimenti serialmente correlati e più lisci dell’economia sottostante, cosa che sottostima la volatilità e gonfia lo Sharpe ratio; sono arrivati a costruire uno Sharpe ratio corretto per il livellamento per porvi rimedio. Un portafoglio di prestiti P2P è una versione più estrema dello stesso problema, perché non esiste alcun prezzo di mercato anziché uno poco frequente.

Lo stesso effetto manda in crisi la scorciatoia della radice quadrata di 12 menzionata prima. Scalare la volatilità mensile per la radice quadrata di dodici presuppone che ogni mese sia indipendente dal precedente. I rendimenti livellati non sono indipendenti, sono positivamente correlati da un mese all’altro, quindi la volatilità annuale reale è più alta di quanto la scorciatoia implichi, e lo Sharpe ratio annualizzato che finisce per citare è lusinghiero.

Un aggiustamento pratico: confronti la deviazione standard dichiarata della piattaforma con la volatilità di fondi obbligazionari high yield comparabili. Se i dati P2P appaiono significativamente più lisci di quelli del fondo obbligazionario, è probabile che l’effetto di livellamento stia distorcendo le sue metriche. Come euristica approssimativa anziché formula precisa, rivedere al rialzo la deviazione standard attesa prima di trarre conclusioni dà una base di partenza più prudente. L’ampiezza giusta dell’aggiustamento dipende dalla durata dei prestiti e dalla trasparenza della piattaforma, ma sbagliare per prudenza qui costa poco ed evita un eccesso di fiducia nei numeri.

La diversificazione e il suo effetto sui rendimenti corretti per il rischio

All’interno di un portafoglio P2P, distribuire su più prestiti riduce il rischio di insolvenza idiosincratico e migliora i rendimenti corretti per il rischio senza sacrificare il rendimento. Distribuire su 200 prestiti invece di 20 significa che una singola insolvenza ha un impatto minore sulla deviazione standard del portafoglio.

La diversificazione tra piattaforme aggiunge un’altra dimensione. Piattaforme diverse servono segmenti di debitori, aree geografiche e classi di rischio diversi. Combinare piattaforme con correlazioni di rendimento basse (quando le insolvenze di una piattaforma salgono, quelle dell’altra non seguono necessariamente) riduce ulteriormente la volatilità del portafoglio.

Ma la diversificazione ha limiti reali nel P2P lending. Recessioni, cambi normativi o fallimenti di piattaforme tendono a colpire più piattaforme contemporaneamente. Distribuire su 500 prestiti su una singola piattaforma riduce il rischio del singolo prestito lasciandola però completamente esposta al rischio operativo e regolamentare di quella piattaforma. Una diversificazione vera richiede più piattaforme, idealmente in aree geografiche e con tipologie di debitori differenti, e richiede di guardare attraverso la piattaforma fino all’originatore di prestiti che le sta dietro. PeerBerry ricava oltre l’83 % del proprio portafoglio prestiti da un unico gruppo, Aventus, e ogni prestito su Robocash proviene da originatori posseduti da una sola capogruppo. Un portafoglio di prestiti così è una sola esposizione creditizia che indossa cento targhette con nomi diversi, per quante singole righe di prestito mostri la sua dashboard. La nostra guida al portafoglio P2P diversificato analizza allocazioni concrete.

Verifica della realtà sulla diversificazione: durante la perturbazione economica del 2020, le piattaforme che operavano in giurisdizioni europee diverse hanno mostrato traiettorie di insolvenza sensibilmente differenti. Gli investitori concentrati su una singola piattaforma non avevano alcun cuscinetto contro il deterioramento della specifica base di debitori di quella piattaforma. L’illustrazione più netta nella nostra copertura non è affatto un dato di rendimento: Reinvest24 ha i prelievi congelati da febbraio 2024 e porta segnalazioni pubbliche di tre autorità distinte, EFSA in Estonia, CNMV in Spagna e Finanstilsynet in Norvegia. Per un investitore concentrato lì, nessun indice calcolato prima del 2024 portava informazione su quanto è effettivamente accaduto. Il fallimento a livello di piattaforma non è un evento di volatilità, e nessuna delle metriche di questa guida lo prezza. I segnali che invece la avvertono sono trattati in come riconoscere una piattaforma P2P rischiosa.

Applicare queste metriche: un esempio svolto

Supponga di dover valutare due piattaforme P2P su un periodo di 3 anni. I dati qui sotto sono illustrativi. Non provengono da nessuna piattaforma della nostra copertura e, come osservato sopra, al momento nessuna piattaforma P2P europea pubblica gli input di deviazione al ribasso e di drawdown che questi calcoli richiedono: li calcolerebbe dai suoi estratti conto. Noti anche che l’indice di Sortino qui usa il tasso privo di rischio come obiettivo, cosa che lo rende direttamente confrontabile con lo Sharpe ratio della riga sopra.

Piattaforma A: rendimento annuo 10,5 %, deviazione standard 7 %, deviazione al ribasso 3,5 %, drawdown massimo 12 %, tasso privo di rischio 3,5 %

Piattaforma B: rendimento annuo 11,8 %, deviazione standard 12 %, deviazione al ribasso 8 %, drawdown massimo 22 %, tasso privo di rischio 3,5 %

La conclusione: la Piattaforma B ha un rendimento assoluto più alto. Ma su ogni misura corretta per il rischio vince la Piattaforma A. Gli 1,3 punti percentuali in più di rendimento annuo della Piattaforma B non compensano 2,3 volte la deviazione al ribasso (8 % contro 3,5 %) e 1,8 volte il drawdown massimo (22 % contro 12 %). Un investitore che scelga la Piattaforma B solo sul rendimento di copertina sta accettando un rischio sostanzialmente maggiore per un guadagno marginale. Questa è esattamente l’intuizione che i rendimenti corretti per il rischio sono fatti per fornire.

Domande frequenti

Cos’è un rendimento corretto per il rischio e perché conta?

Un rendimento corretto per il rischio misura la performance di un investimento in rapporto al rischio assunto per ottenerla. Due portafogli con rendimenti identici possono portare livelli di rischio molto diversi. Nel P2P lending, dove tassi di insolvenza e stabilità delle piattaforme variano in modo significativo tra operatori, confrontare rendimenti grezzi senza correggerli per il rischio porta a decisioni di allocazione sbagliate.

Qual è la differenza tra lo Sharpe ratio e l’indice di Treynor?

Lo Sharpe ratio divide il rendimento in eccesso per la deviazione standard totale, misurando la performance rispetto a tutta la volatilità. L’indice di Treynor divide il rendimento in eccesso per il beta, isolando solo il rischio sistematico (di mercato). Usi lo Sharpe ratio per la valutazione di un portafoglio a sé stante e l’indice di Treynor quando confronta portafogli che fanno parte di una strategia diversificata più ampia.

Cosa si considera un buon rendimento corretto per il rischio?

Uno Sharpe ratio sopra 1,0 è generalmente considerato buono, con valori sopra 2,0 eccellenti ma rari. Per il P2P lending, uno Sharpe ratio tra 0,5 e 1,0 è realistico per un portafoglio ben gestito. Indici di Sortino sopra 1,0 sono solidi. Confronti sempre con classi di attivo simili anziché solo con parametri interni, e controlli prima il numeratore: se il rendimento che inserisce è quello pubblicizzato dalla piattaforma e non quello che ha effettivamente incassato, l’indice sta misurando testi di marketing. La nostra guida ai rendimenti P2P realistici quantifica quel divario piattaforma per piattaforma, e P2P contro ETF contro banca mette la classe di attivo accanto alle alternative.

Quale misura di rendimento corretto per il rischio dovrei usare per il mio portafoglio?

Nessuna misura singola è sufficiente. Usi lo Sharpe ratio per i confronti generali, l’indice di Sortino quando il rischio al ribasso è la sua preoccupazione principale e l’indice di Calmar per valutare la tolleranza al drawdown. Per il P2P lending in particolare, gli indici di Sortino e di Calmar sono i più informativi data la natura asimmetrica delle perdite su crediti nei periodi di stress economico.

Come si calcola il rendimento corretto per il rischio?

Il calcolo più comune è lo Sharpe ratio: sottragga il tasso privo di rischio dal rendimento annualizzato del portafoglio, poi divida per la deviazione standard del portafoglio. Un portafoglio che rende il 9 % con un tasso privo di rischio del 4 % e una deviazione standard dell’8 % produce uno Sharpe ratio di 0,625. Altre metriche sostituiscono alla deviazione standard totale la deviazione al ribasso o il drawdown massimo.

Cos’è l’alfa nella gestione di portafoglio?

L’alfa è il rendimento in eccesso che un portafoglio genera oltre quanto prevede il suo livello di rischio, sulla base del Capital Asset Pricing Model (CAPM). Un alfa positivo indica rendimenti superiori a quanto spiegato dall’esposizione al rischio sistematico, segnalando una genuina abilità nella selezione o nella gestione del rischio. Nel P2P lending, un alfa costantemente positivo segnala una valutazione del credito solida e un’origination disciplinata.

Cos’è l’indice di Sortino e in cosa differisce dallo Sharpe ratio?

L’indice di Sortino misura il rendimento per unità di deviazione al ribasso, considerando solo la volatilità dei rendimenti negativi sotto una soglia obiettivo. Lo Sharpe ratio usa la deviazione standard totale, penalizzando allo stesso modo volatilità al rialzo e al ribasso. Per il profilo di rendimento asimmetrico del P2P lending, l’indice di Sortino dà una lettura più onesta. Noti che l’indice di Sortino risulta più alto dello Sharpe ratio per quasi ogni portafoglio, semplicemente perché il denominatore conta meno osservazioni, quindi il fatto che sia più alto non le dice nulla da solo. L’ampiezza del divario è la parte informativa.

Come calcolo il rendimento corretto per il rischio in Excel?

Usi AVERAGE() e STDEV.S() sulla sua serie di rendimenti netti mensili, poi applichi la formula direttamente. Per lo Sharpe ratio: sottragga il tasso privo di rischio mensile da AVERAGE(), divida per STDEV.S() e moltiplichi per la radice quadrata di 12 per annualizzare. Due cautele. Il passaggio della radice quadrata di 12 presuppone che ogni mese sia indipendente dal precedente, cosa non vera per un portafoglio di prestiti illiquidi, quindi lusingherà il risultato. E per l’indice di Sortino, non si limiti a eseguire STDEV.S() sui mesi negativi: così elimina i periodi positivi dal denominatore e sottostima l’indice. Elevi al quadrato lo scostamento sotto il suo obiettivo per ogni mese, conti i mesi sopra l’obiettivo come zero, faccia la media su tutti i mesi, poi estragga la radice quadrata: =SQRT(SUMPRODUCT((range<target)*(range-target)^2)/COUNT(range)).

Cos’è l’information ratio e come si valutano i gestori attivi con esso?

L’information ratio divide il rendimento in eccesso di un portafoglio rispetto al suo benchmark per il tracking error di quell’eccesso. Misura la costanza della sovraperformance, non solo la sovraperformance media. Secondo Active Portfolio Management di Grinold e Kahn, un indice sopra 0,5 è buono e sopra 1,0 è forte. Per i gestori di fondi P2P quantifica direttamente se la selezione attiva dei prestiti aggiunge valore in modo costante.

Quali sono i limiti delle metriche di rendimento corretto per il rischio?

Le metriche standard presuppongono rendimenti distribuiti normalmente, cosa che il P2P lending non produce. Il raggrupparsi delle insolvenze crea code spesse che la deviazione standard sottostima. I portafogli di prestiti illiquidi dichiarano rendimenti artificialmente lisci, gonfiando i dati di Sharpe e di Sortino. I calcoli del beta diventano inaffidabili durante le crisi, quando le correlazioni si impennano. E il limite più grande è quello che nessuna delle formule contiene: fallimento della piattaforma, prelievi congelati e azioni delle autorità non sono eventi di volatilità, quindi un portafoglio può mostrare numeri corretti per il rischio eccellenti fino al momento esatto in cui il denaro smette di tornare. Nessuna metrica singola cattura tutte le dimensioni del rischio, quindi un approccio multi-metrica, combinato con i controlli qualitativi sulle piattaforme della nostra metodologia, è necessario.

Cosa leggere dopo

• Vuole i dati di rendimento su cui operano questi indici? Rendimenti P2P realistici mette i rendimenti pubblicizzati a confronto con quelli realizzati su 44 piattaforme.
• Vuole gli input su insolvenze e recuperi? Il barometro dei tassi di insolvenza e la nostra pagina di statistiche di settore contengono i dati di base.
• Vuole costruire il portafoglio anziché misurarlo? Portafoglio P2P diversificato copre l’allocazione tra piattaforme e originatori.
• Vuole i rischi che le formule non possono prezzare? Come riconoscere una piattaforma P2P rischiosa e Gli investimenti P2P sono sicuri?.
• How to Calculate P2P Returns XIRR - l’input di rendimento per ogni indice qui presente: calcolare il suo rendimento reale con il XIRR prima di correggerlo per il rischio.

Capitale a rischio. Il P2P lending non è un deposito e non è coperto da alcun sistema di garanzia dei depositi; può perdere parte o tutto il denaro che investe.